株式市場の権力ゲーム|スクイーズアウト戦略

スーパー大株主と呼ばれる資産家が提唱する「スクイーズアウト」戦略は、株式市場で一部の投資家が大量の株を購入し、その結果、残りの少数株主を株式会社から排除することを目指す手法です。

【スクイーズアウトの目的はこの4つ】

スーパー株主や経営陣がスクイーズアウトをする目的は大まかに分けてこの４つが考えられます。

M&Aのために持ち株比率を100％にするため

経営を円滑に行う際に支障をきたす恐れのある株主を排除するため

支配権を強化して会社の意思決定をスムーズに行うため

連結納税などのタックスメリットや上場廃止を行うため

まず大株主がTOB（株式公開買付）によって株式を買い集め、残りをスクイーズアウトによって集める方法が一般的です。

この手法は、主にM&A（合併・買収）の文脈で用いられ、特定の投資家が会社の経営権を確実に掌握するために利用されます。
これにより、経営の効率化や意思決定の迅速化を図ることができますが、少数株主の権利保護も大きな課題となります。

【少数株は高値で手放せる？】

資産家によるスクイーズアウトの具体的なやり方については、以下のステップです。

ステップ1. 資産家が株式を大量に購入する

資産家は、自らが経営権を掌握したい会社の株式を市場で大量購入します。まだ市場に会社の株式が散らばっている多くの株式を手に入れます。

ステップ2. 少数株主を買い取るためのオファーを出す

残りの少数株主に対して、株式を売却するようオファーします。

このオファーは通常、市場価格を上回り、少数株主が受け入れ易くなる条件を揃えた形で提供されます。

少数株主は、高く売却することが出来ますが時間の経過により逆に制限をかけられることもあるので交渉は重要です。

資産家が株式を集めている時点で売却をすると高い金額で手放すことが出来ます。非関連性株主は、よほどの理由でもない限り、ここで売却しています。

ステップ3. スクイーズアウトを実施する

必要な株式をすべて取得した後、資産家は少数株主を会社から排除する法的手続きを進めます。これにより、会社の完全な経営権を確保します。

【少数株主に制限をかける事も】

資産家や大株主がスクイーズアウトを採用する際、少数株主に対して一定の制限をかけることがあります。

これらの制限は、少数株主が自由に株式を売買することを難しくし、最終的には彼らを企業から排除する目的で設けられることがあります。以下に、そのような制限の例を挙げます。

買取提案の期限設定

資産家は、買取提案に期限を設けることで、少数株主に圧力をかけることがあります。限られた時間内に決断を迫ることで、株主が詳細な検討や交渉をする機会を制限します。例えば、非常に低い価格での買取や、不利な条件を含む契約を提案することで、少数株主が自発的に株式を売却するよう促すのです。

議決権の制限

一部のスクイーズアウト戦略では、少数株主の議決権を事実上無効にすることがあります。これは、企業の株式に関する特定の決定を行う際、大株主の意向が反映されやすくなるため、少数株主の影響力を低下させます。

情報へのアクセス制限

企業が重要な情報の共有を制限することで、少数株主が適切な判断を下すために必要な情報を得られなくなる場合があります。情報の非公開は、株式の価値に関する少数株主の評価を困難にします。

そのため、多くの国では少数株主の権利を保護するために、スクイーズアウトに関する規制を設けています。日本では『特別支配株主の株式等売渡請求』平成27年（2015年）の会社法改正時に新設されました。

〈特別支配株主の株式等売渡請求の要件〉

個人株主一人で（株主が法人の場合は親子会社をあわせて）対象会社の議決権の90%以上の株式を保有することです。

〈株式併合の要件〉

個人、法人を問わず、一人または複数の株主の議決権を合計して、対象会社の議決権の2/3以上の株式を保有することです。

〈現金対価株式交換の要件〉

親会社が存在するか、親会社を設立する予定がある場合に用いるもので、 個人、法人を問わず、一人または複数の株主の議決権を合計して、対象会社の議決権の2/3以上の株式を保有することです。

〈全部取得条項付種類株式の要件〉

種類株式発行会社であるか、種類株式を発行する予定がある場合に用いるもので、個人、法人を問わず、一人または複数の株主の議決権を合計して、対象会社の議決権の2/3以上の株式を保有することです。

少数株主保護のメカニズムには、適正な買取価格の保証、透明な手続き、そして不公平な取引に対する訴訟権の提供などが含まれます。

【ある日会社がスクイーズアウト！　株式の買取価格は？】

〈ご質問その1〉

Q:少数株主だが、持ち株である株式会社がスクイーズアウトをするらしいのです。私のような少数株主は、経営陣からは弾かれてしまうので口出しできないのでしょうか？持ち株はどうすればいいんでしょうか？

A:口出しできない？いいえ、そんなことはありません‼

たとえ経営陣や大株主が株式の過半数や3分の2を握っていても、少数株主の意見が経営に影響を与えることは珍しく無く、中長期の事業展開を計画している際に、少数株主に意見を言われると、これまでスムーズに行っていた企業運営に支障をきたす事も考えられます。

そこで経営陣や大株主はスクイーズアウトという手段を使って、少数株主を事実上の経営から排除し、自らの計画に沿った経営を進めようと画策するのです。

【少数株主の対応策】

少数株主に出来る対策にはどんなものがあるのでしょうか？

スクイーズアウトが実施される場合、少数株主には一定の保護措置が提供されていることが多いですが、自身の権利を適切に守るには、法的な知識や適切なアドバイスが必要になることがあります。

【スクイーズアウトと知らされる前に】

スクイーズアウトが実施されることが分かった時点で、少数株主は以下のような対策を考えることができます。

情報を収集する

まず、スクイーズアウトの詳細、提案されている買取価格、その算定方法などに関する情報を集めます。これには、公式な通知、会社の公開情報、株主総会の資料などが含まれます。

法的アドバイスを求める

スクイーズアウトに至る経営段階やそれに伴う買取価格の妥当性について、専門家からアドバイスを受けることが重要です。企業法務に詳しい弁護士に相談し、自身の権利が適切に守られているか確認しましょう。

他の少数株主と協力する

複数の株主が同じ立場である場合、交渉や訴訟においてより強い影響力を持つことができるのであれば、他の少数株主と連携して情報を共有し、共同で行動することが効果的です。

直接大株主と交渉する

適切なアドバイスを受けた上で、会社との間で買取価格や条件について交渉することが可能です。不満がある場合は、会社に対してその理由を具体的に伝え、より適正な条件を求めます。

訴訟を検討する

交渉が不調に終わった場合、訴訟を起こすことも選択肢の一つです。ただし、訴訟には時間と資金がいるため、この選択をする前には慎重に検討し、弁護士と相談することが重要です。

【売却価格の決定方法】

〈ご質問その2〉

Q:少数株主です。スクイーズアウトで、スーパー大株主に株式を売却する手はずになりました。なるべく高い値段で買い取らせたいのですが、価格はこちらの言い値で良いのですか？

A:買取価格を決定するには以下のようなものがあります。

■公正な価格評価

買取価格は、独立した第三者機関による評価、または取締役会や株主総会での合意に基づいて決定されることが一般的です。この評価には、株式の時価、財務状態、将来の収益性などが考慮されます。

■裁判所の関与

スクイーズアウトが争われる場合、裁判所が買取価格の妥当性を判断することもあります。

株価算定に関して少数株主が納得できない場合、少数株主は裁判所に価格決定に関する異議申立てを行うことができます。

裁判所が算出する株価は、対象会社が事業を継続的に行うことを前提とした株価算定となるケースが一般的です。

株価の算定方法としては大きく３つに分けられますが、将来のキャッシュフローを現在価値に割引いて算出するインカムアプローチが採用されることが多いため、少数株主と買取価額で合意できない場合は、想定よりも高い株価で買取が必要となるケースがあります。

参考にスクイーズアウトの際の株価算定の代表的な評価方法について紹介します。

●インカムアプローチ
将来のキャッシュフローを現在価値に割引いて評価する方法
代表的な算定方法としてはDCF法が挙げられます。

●コストアプローチ
事業運営に必要な資産や負債を時価評価し、再現コストを計算する方法
代表的な算定方法としては、簿価純資産法・時価純資産法が挙げられます。

●マーケットアプローチ
自社と類似する上場企業の指標を参考に、相対的な評価を行う方法
代表的な算定方法としては、類似企業比較法・類似取引比較法が挙げられます。

【スクイーズアウト事例分析〜経営と少数株主の狭間】
スクイーズアウトが実施される際には、少数株主と会社との間で意見の相違が生じる可能性があり、これが揉め事に発展することも珍しくありません。
特に、買取価格の妥当性や手続きの公正性が問題となります。

ケース①買取価格の否公正性
少数株主は提案された買取価格が市場価格や公正な価値を反映していないと感じることがあります。買取価格が低いと感じた株主は、価格の見直しを求めて交渉したり、場合によっては訴訟を起こすこともあります。

《リコーリース株式会社のケース（2019年）》

リコーリース株式会社において、親会社である株式会社リコーが、少数株主をスクイーズアウトするために株式交換を行うと発表しました。

このスクイーズアウトに対し、少数株主からは買取価格の不公正さに関する主張がなされました。リコーは、公正な価格評価プロセスを通じて決定されたと主張しましたが、一部の株主は、提案された条件が自身の株式の真の価値を反映していないと感じました。

このケースでは、スクイーズアウトのプロセスが企業による少数株主の保護という観点から批判され、買取価格の決定方法や評価プロセスの公正性に関する議論が再燃しました。

この事例は、少数株主が提案された買取価格が公正な価値を反映していないと感じた場合、価格の見直しを求めて交渉や訴訟に訴える可能性があることを示しています。

買取価格の公正性は、M&Aや非公開化、その他の株式取引プロセスにおける重要な問題の一つであり、しばしば複雑な法的争いの原因となります。

ケース②手続きの透明性と公正性

スクイーズアウトをする企業内部が透明でない、または不公平であると感じる場合、少数株主は手続きそのものに異議を唱える権利があります。このような場合、手続きの見直しや改善を求める流れに生ずることもあります。

手続きの透明性と公正性、情報の提供とアクセスに関する問題は、多くの国で実際に起こった事例を通じて議論されています。

《イオン株式会社のケース（2020年）》

イオン株式会社が子会社の株式会社ダイエーを完全子会社化するためにスクイーズアウトを実施しました。このプロセスは、株式交換によって行われました。

子会社ダイエーの一部の少数株主は、スクイーズアウトによって提供される条件が不公正であると感じ、特に株式交換比率に関して異議を唱えました。

このケースでは、株式交換比率の決定プロセスとその透明性が焦点となりました。イオンは、公平な評価プロセスを経て決定されたと主張しましたが、少数株主の中には納得できない人もいました。

ケース③情報の提供とアクセス

スクイーズアウトに関する十分な情報が提供されていない、あるいは少数株主が必要な情報にアクセスできない場合、不信感が生じる原因となります。こちらはスクイーズアウトになりそうな買い占めを防いだケースです。

《村上ファンドによる株式会社ニッポン放送の株式取得（2005年）》

日本の投資家である村上世彰が率いる村上ファンドが、ニッポン放送の株式を大量に取得し、その結果フジテレビジョンとの間で株式を巡る争いが生じました。

当時、フジテレビはニッポン放送の大株主であり、ニッポン放送との間には資本・業務提携関係がありましたが村上ファンドによる突然の大量株式取得により、フジテレビの持つニッポン放送株式の割合が減少、経営権をめぐる争いに発展しました。

争いの結果、フジテレビはニッポン放送の株式を市場から追加で購入するなどして、経営権を守り確保することに成功しました。

この事例は、インサイダー取引にまつわるスクイーズアウトのプロセスにおいて透明性と公正性が保たれ、その結果すべての株主が適切な情報にアクセスできることの注意喚起の重要性を示しています。

そもそもM＆Aは、必ずしも双方の合意にもとづく「友好的買収」ばかりとは限らず、中には“敵対的買収”“ハゲタカファンド”と言った乗っ取りも数多くあります。

敵対的買収で狙われやすい企業には、「企業価値に対して株価が割安」のほか、「価値の高い資産や技術、特許などを所有」「買収に対して無警戒」といった特徴があります。「資本のねじれ現象」です。

株主の権利を保護し、企業統治の健全性を維持するために、多くの国で法律や規制が設けられていますが、実際のプロセスにおいてはまだこれらの問題が完全に解決されているわけではありません。

大株主も少数株主も、適切な知識と対応策をもって、自己の権利を守りながら、にこのプロセスを乗り越えることが求められます。円満な結果に終わらせてすべての関係者が納得のいく方向に持っていき経営を円滑にすすめていく事が経済発展の道と言えましょう。

会社法第179条（株式等売渡請求）の解説

https://lex.tokyo/kaishahou/%e7%ac%ac179%e6%9d%a1/

国税庁 株式を売却した方へ

https://www.nta.go.jp/taxes/shiraberu/shinkoku/tokushu/keisubetsu/kabu-baikyaku.htm